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本文来自微信公众号:星海笔记(ID:starnotes),作者:星哥,头图来自:《大空头》剧照


小赵拿着一份产品宣传单,给客户盘算:王总,好多基金最近跌成这样,相对收益都是骗人的。您去年买信托产品回来的钱,我这有个绝对收益产品,债券占了80%仓位,利息5%,这样一年下来就贡献了4%,剩下的20%股票,一年再赚个15%,这样又有3%,你看,7%就出来了,靠谱!


涨的时候希望产品净值相对跑赢同类,跌的时候又能维持本金安全,是所有投资的理想状态。有了今年初这么一跌,一些持有相对收益产品客户纷纷转向绝对收益。我觉得这是可以理解、也是资管机构应该适应的。我所担心的是,投资者眼中的“绝对收益产品”和真实的绝对收益投资管理是一回事吗?


本文分为五个部分:


  • 什么是绝对收益;

  • 绝对收益的实现手段;

  • 绝对收益的实现层次;

  • 绝对收益的常见误区;

  • 绝对收益的适用环境。


一、什么是绝对收益?


一个产品被定义为“绝对收益”,寄托了投资者美好的愿望,也就是它可以绝对的带来正收益。可是,如何在未来较为有限的时间里确定性的实现债券贡献5%,股票15%呢?虽然投资者可能不是很好接受,但在净值化管理的资管产品中,收益率的目标值,的确往往只是管理人努力的方向,并没有确定的实现路径。


绝对收益管理的本质是目标风险管理


我的观察来看,现实可行绝对收益管理可以有两种理解:


一是作为一种止盈策略,合理的叫法应该是“目标收益”,即投资组合在运作期间内达到给定的收益目标(如5%)则止盈离场,没达到就按净值清算。目前在公募投顾中小火的“小目标”产品就是这种思路。


但这类产品因投资期间不固定,有一定再投资风险,同时也没有什么方法能确保期期达到收益目标。因此更类似是一种提高客户获得感的营销手段。


二是在给定风险约束下考虑投资性价比的一种管理模式,更科学的叫法应该是“风险目标管理”,我们主要探讨这一种。



本质来看,绝对收益管理是通过有效的风险管控,将组合的波动控制在一个合理的范围内,从而可以根据历史经验给客户一个相对长期的收益预期。这与通常理解的“绝对收益”最显而易见的区别是,风险是因,收益是果,以风险预算定收益预期,而非反之。


那么,为什么要将投资目标锚定在风险而不是收益呢?因为在投资中,锚定风险比锚定收益目标的可操作性要好很多。


首先,风险指标长期看比收益率稳定得多。最近这10年来,中国股票市场(万得全A)的52周年化波动率大部分在12%~25%这个区间,中债综合指数的波动率则基本分布在0.8%~2.5%区间,短期出现大幅变化的概率是不高的,即使出现一定的波动,一般也会在不太长的时间里回归。


根据风险来划定产品类型会比较稳定(实际上所有的销售适当性管理中都是风险定级,没有收益定级,也是这个道理)。在年度间,指数收益的差异则是巨大的,万得全A过去十年的单年收益率最低是-28% (2018),最高可以是52% (2014)


如果将股票等高波动资产以长期平均收益纳入收益测算,则几乎在任一年份都会产生巨大的偏离。这会给投资者预期带来巨大的困扰。事实上,我认为这种预期差往往也是导致很多客户不满意的根源。


其次,风险是一种底线思维,可以让产品不会“差得出格”。由于产品的投资期限是有限的,赶上什么样的市场环境谁也说不好。如果根据收益定风险,遇到今年这种上来就跌的股市环境就势必要放大风险敞口来博取可能的回报,这样容易让组合承担不必要的损失。而根据风险定收益,则更能保住产品的底线,即使不达预期也不至于蒙受过大的损失。


过去十年,中国市场上混合型二级债基的年化净值波动率总体分布在2%~6%的区间,还是比较稳定的。但年收益的分布从-2%到27%都有,这还是总体,个体差异更大。在投资者眼中,任何时刻买产品,收益的预期可能都是5%~8%,但在投资经理的眼中,可操作的却只能是把波动控制在5%附近,努力提高组合性价比,但至于出来的收益结果是-2%还是12%,很大程度上更多与市场β相关。


如果遇到今年这种情况,还要求一定向收益目标努力,势必导致投资经理被动放大风险预算,长远看投资者往往得不偿失。


混合型二级债基指数的收益与波动率情况:



在相对收益管理中,投资经理有清晰客观的指数化基准或同业对标,从而复制市场平均回报,也就是避免踏空,成为投资经理的首要目标。不同的投资理念和出发点,是导致两种管理模式实现手段差异的主要原因。


因此,绝对收益的本质是一种风险管理策略,它首先设定的是风险目标,然后根据资产的收益风险属性和投资判断来决定风险预算分配的方向和额度。同时,利用各类手段来减弱不利市场环境对组合的冲击,从而达到提高组合夏普比的作用。


二、绝对收益的实现手段


从绝对收益的目标出发,实现绝对收益的出发点就是风险管理,主要方向是减弱产品净值波动与市场波动的关系,或者说即使市场出现不利波动,让我们受到的损失也是可控的。


过去几年来,如下几种方式是比较常见的:


第一,成本估值


在过去,成本估值是实现绝对收益主要方法。实际上直到目前,资管行业也并没有找到比估值方法更有效的平抑波动的方法。不仅债券成本依托于摊余成本法估值就可以大幅减弱净值的波动,对优先股、定增、大宗交易等权益类品种过去也有大量腾挪的空间。


成本法估值之所以有如此吸引力,是因为它是唯一一个不依托于投资管理能力、同时市场容量近乎无限(曾经25万亿的银行理财)的绝对收益手段。但随着资管新股和净值化改造,目前大部分的成本估值已经成为历史,也不再能作为绝对收益管理的主要模式了。


第二,弱相关


依靠低相关来获得类似风险对冲的效果也是常用的方法。常见的是股票、债券和CTA策略的搭配,达到东方不亮西方亮的效果。


此外,在一类资产中,通过同时配置具有此消彼长特征的不同风格属性品种(如价值股与成长股)、产业链上下游的品种(例如锂矿与锂电池制造商,煤炭与电厂等),来达到不改变对投资机会敞口的同时,减弱投资组合对市场风格轮动或价格变动(如原材料)的敏感性,也是有效的手段。


第三,对冲工具


对专业资管机构来讲,股指、国债期货对冲已经是必备基础。私募基金管理中,期权、互换和各种场外衍生品结构,现在已经被玩的滚瓜烂熟了。以至于很多时候每天看估值表都未必能充分了解一家私募机构在做哪个方向的风险敞口。衍生品对组合的保护作用是显而易见的。


CPPI与OBPI属于策略上的保本措施,与风险对冲有类似之处,也就不再赘述。


第四,套利机会


套利机会的把握深植于很多人对绝对收益的最初理解之中。现实中无风险的套利机会的确存在。十几年前股指期货上市之初期现套利便能做到超过年化10%的回报。最近十年来,封闭/分级基金、ETF、定向增发、大宗交易、国债期货、期权等等各类套利模式轮番登场,大部分的确实现了在非常低的风险暴露之下获得短期确定的回报,其中持续最久、惠及最广的还要数打新股策略。


这些策略有一个统一的特征是容量低、消失快,直至目前大部分已经无法实现稳定的收益贡献,随着注册制推进和市场波动增加,打新破发也逐步会是常态。因此很多套利性策略逐步沦为了事件性策略,已经不那么可预期了。


还有一种我也愿称之为“套利”的机会其实是一些高质量的资产或信息驱动的短期交易机会。我们经常看到很多异常优美的实盘曲线。产品都是有名有姓有托管的,真实性无可怀疑。如果你去问管理人如何做到,大部分只能归因于自己的“深度研究”。


背后真实情况有可能是某些优质资产加持(一般是有折价交易的资产短期市值跳升),也有可能是对某些高质量的尚未被广泛认知的信息的挖掘。这种东西是不好解释,也是不好复制的。


投资原则上都是收益、风险不可兼得,但短期内如果有更高维度的资源,在小规模下也未必不能实现超高夏普比。但作为普通投资者,如果赚到了,赶紧偷着乐,对大部分人来说还是看看而已,就不要指望能够长期、大规模的实现了。


第五,安全边际


前面几类方法主要都是风险管理的具体工具和策略,属于“术”的层面。但对投资来讲更为根本的,是让我们的每个决策更安全。实现绝对收益“根本之道”还是依托于安全边际思想。或者更宽泛一点来说,安全边际应该是各类投资管理的共同追求。


在绝对收益投资中,我们需要有“弱者假设”,即一切市场因素都可能朝着不利于我们的方向发展,例如可能有预期不到的宏观数据变化、政策方向的重大调整、公共卫生事件、地缘政治危机等等,这些很难被研究者面面俱到。


因此,我们需要认真考虑投资品本身出现不利情形的可能性,以及应对系统性不利风险的价格余量。安全边际的来源不同。有的时候是靠较高的增长确定性保证的,有的时候是靠较低的估值水平保证的,有时候是靠折价保证的,还有时候是靠一些触发期权(例如利率浮动、远期担保回购等)保证的。在即使最为乐观的市场环境下,也让自己的投资管理留有余地,是所有绝对收益管理者必须谨记的。


在相对收益管理中,安全边际的意义仍然重大,例如通过资产间的相对比价,持续找到具有更高性价比的品种。特别是在情绪较弱的市场中,适当放弃弹性而选择安全边际,是保全收益、安稳过冬的必要手段。


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三、绝对收益的层次


从管理的层面来讲,绝对收益的实现会有三个层次:



第一,品种层的绝对收益


十几年前我在一个企业做资金管理。当时除了投资一些产品,也会做少数的直接投资,网下打新是个非常重要的盈利模式。但有一年赶上市场不济,出现了一单上市破发亏损。为了这一单,按照领导要求写了好长的报告,系统论证了亏损形成的机制、原因、影响和解决方案,尽管作为一个整体而言当年靠打新已经获利上千万了。


当时我醒悟的一个道理就是:我们这个资金属性,实际上就是一个单品种层面的绝对收益管理,也就是每笔投资都要按绝对收益标准来评价它的盈亏。于是,我赶紧默默卖掉手头的信用债,换成存单了事。


品种层面的绝对收益看似过于严苛,但实际广泛存在于很多机构的投资中,特别是在信用类资产的投资管理当中尤为明显。由于不能忍受任一资产的实亏(有些机构甚至浮亏也难受,这其实是导致投资短期化的重要原因),投资者往往要大幅提升投资标准,来迎合管理者或客户的需要,从而滤除了很多的高价值资产,实际上往往无法达到真正的有效投资边界。


第二,组合层的绝对收益


相对而言,组合层面的绝对收益管理有了更大的空间,可以忍受单品在一定程度的波动。因此,投资上的打法也就多了很多。大部分资管产品的绝对收益管理属于这一层次。但在组合构建中,绝对收益的理念实际也要得到充分贯彻:


  • 一是在单品层面,需要避免盲目右侧跟风,至少部分品种留有足够的安全边际,防止在极端不利情况下个别资产对组合带来不可逆伤害;


  • 二是考虑组合层面的整体风险暴露和风险预算,通过仓位、集中度、对冲手段等角度做好风险管理。


采用纯粹的相对收益产品组合方式来获取绝对收益结果也是可行的方式,但长期来看对管理者的资产配置和组合管理能力要求是比较高的。


第三,业务层的绝对收益


如果绝对收益的要求能够超出产品(组合)层面,而在一家机构的整体业务层面上实现,则是一个更高维度的绝对收益管理。这可能不是非常好理解,但实际上,过去资金池时代的银行理财就是这样做的。


通过若干产品共享大账户的模式,只要资产池整体收益覆盖资金池成本,则在加总的利润表上可以源源不断的贡献绝对收益。


现在虽然资金池模式已经成为历史,但很多机构的自营资金管理、资本中介的“类资管产品”发行,以及资管机构从自身收入出发的整体产品战略实际采用的还是这种全局下的绝对收益模式。作为资管机构,如果能够在组合间建立良好的风险对冲(比如同时发行大量的债券产品、股票产品,同时让业务覆盖各类地域和客群),则可以在业务层面上实现市场中性和绝对回报。


简单来说,从品种到组合再到业务,绝对收益的实现难度递减,给管理人的回旋余地和收益弹性是递增的。


同时,从这三个层次来讲,也就更容易理解在表外资管业务红海挣扎的市场上,为什么很多动用了金融机构资产负债表的“类资管产品”在市场上会那么受到客户欢迎。实际上,如果能够从业务层面上去考虑绝对收益,动用自营头寸去迎合客户需求的资本中介类业务在大部分情况下都是能够实现双赢的。当然,这种情况的风险管理也更为复杂,那是另一个故事了。


四、绝对收益的常见误区


1. 公募都是相对收益,私募都是绝对收益


这一点首先在公募当中是不成立的,最近几年绝对收益模式运作的公募产品越来越多了,每个公司基本都有,也不乏优质品种,例子就不举了。特别是随着公募FOF的出现,大家都号称不比排名,让客户获得稳稳的幸福,只是下跌的时候互相还是要瞄一眼。


原则上讲因为私募的主要盈利来源是业绩报酬,绝对收益应该是私募的核心模式。但现实中,我觉得也是分人、分策略的。


首先并不是每个人的思维方式都适合管绝对收益产品。许多从公募出来的投资经理一是习惯于排名,二是也没有太强的择时能力,保持基本恒定的仓位水平在选股上下功夫也是常见现象。另外大量存在的指数增强策略本身也是相对收益属性。


2. 固定收益+都是绝对收益策略


核心是要看固收+的范畴包括哪些。如果是银行理财为主的那种报价式产品,那我想从管理目标上总体还是属于绝对收益的。


但如果包含了公募的二级债基,还是有很多选手只是把债券当做一个配置工具,时时刻刻20%满仓股票上的。这种产品虽然过去几年有过不错的收益率,但无论从投资方法还是实践结果来看,固定比例配置的偏债混合基金当做一个绝对收益产品是不成立的。


3. 绝对收益产品一定有“特殊”的收益来源


很多人觉得绝对收益策略很高贵,因为一个产品能获得长期保持盈利一定是加入了某些特别的“资产”或者策略。从长期大样本来看,无论哪种投资管理方法,收益的来源都是一致的。从主观多头到量化交易,超额收益的来源要么是信息差、要么是更好的模型、要么是更高的交易效率。这些东西是投资管理的底层逻辑。


现实中很容易将高夏普策略与绝对收益策略相混淆。事实上,尽管有一些策略显示出的高收益、低波动特征与绝对收益的目标较为类似,但这种高性价比的来源更多的应该归因于管理人在上述三种获利方式上突出优势,而非采用了绝对或是相对的投资理念。


换句话讲,这些优质策略的存在,无论在绝对收益还是相对收益管理中,对组合来讲都是宝贵的。举一个极端的例子,我们看到一些管理人拥有小规模的自营指数增强策略,在市场波动的过程中保持了连续的、超高的正收益和低波动特点,净值看起来像一条平直的斜线,但这些策略无疑还是相对收益的,只不过它与它的基准相比超额回报太高,以至于把潜在亏损都给抹平了。


4. 过去大概率能够赚到正收益的策略就是绝对收益策略


这是不完备的。一段时间内的正收益不代表长期可持续的正收益,有些策略盈亏比显著失衡,尾部风险较高,存在小赢大亏的可能性。


例如依靠信用下沉的信用债策略,往往搞“突然死亡”的惊吓,还有一些衍生品暗藏巨大的尾部风险,全球大大小小的投资者都吃过亏,我们也许只是时间没到罢了。


5. 绝对收益“不亏钱”,相对收益“拼排名”,所以绝对收益对投资者更好


先问是不是,再说好不好。所谓盈亏同源,控制回撤必然带来收益的损失。即使是优秀的绝对收益策略,只要期望获得高于无风险回报的收益,就必然以承担一定波动甚至损失为代价。绝对收益的目标实际并不是“确定性收益”,也不是“保本”,因为二者并没有方法能够确保实现。


实际上,我认为绝对收益策略的核心目标甚至就不是“收益”,而是风险目标。后面我们还将对这一问题进行探讨。


就我个人而言,在大部分时候我其实会更倾向于有相对收益特征的产品类型。首先所有竞争者对标同一个基准,目标首先是获得市场的平均汇报,因此它的风险水平是大体可预知和衡量的,可以很好纳入自己的投资框架中;其次因为采用了同一个基准,产品之间又大抵都是可比的,比较容易分出孰优孰劣。


但作为绝对收益产品,你很难说今年挣3%的比去年挣8%的差,即使是同一个年份,因为产品设计、目标的不同(例如有的股票20%上限,有的40%上限,但很有可能做出来的结果也差不太多),也会有很大的区别,互相之间很难直接比较。


此外,虽然绝对收益总体上更注重风险管理,但相应也会放弃一部分向上的弹性。大牛市的时候,大盘一天往上撩个几十个点,绝对收益基金还是不温不火的千三千五的涨,很多人会坐不住的。


6. 绝对收益有仓位管理,相对收益不进行仓位择时


仓位代表资产配置的观点。是否调整仓位是一个管理人的能力圈和信心共同决定的。当绝对收益管理人擅长择时,同时又对市场有足够信心时,选择满仓也是正常现象。而当相对收益管理人感知到市场巨大的风险隐患(如2015年、2018年),也有很多人选择降仓规避。因此,仓位本身与管理模式无关,而只是获得或保全收益的一种手段。


导致绝对收益管理人调仓频繁、相对收益管理人不调仓这一印象的核心原因是两者面临的主要风险有差异。对相对收益管理人来说,最大的风险是“错过上涨”从而导致跑输同业。


因此,在没有特别观点的情况下的一个最优做法是锚定同业的仓位水平(毕竟资产配置也是比较难、胜率较低的事情)。而对绝对收益管理人来说,最大风险则是产品出现过大回撤,从而可能给本金造成永久性损失。


算术上大家都很清楚,下跌50%之后需要上涨一倍才能回本,今年某些中概股跌了90%,即使上涨200%,也不过回到原来30%的价格水平。这样一来,“首先不犯错”的审慎思维,决定了在任何市场的风吹草动之下走为上计,是绝对收益管理者的优先选择。


7. 绝对收益回撤小,相对收益回撤大


不管什么策略,市场的主要矛盾看反的时候都可能亏死人的,比如今年的某些宏观对冲吧。事实上,在绝对收益管理中控制回撤虽然考虑的多一些,但实际的结果未必就能比相对收益管理人做的好。同时,与仓位管理一样,回撤控制对于各类管理模式来也更多是一种结果,它与管理人的能力和判断高度相关,同时也是各种利弊权衡的结果。


站在组合角度,为了实现更好的回撤控制,相应的要增加投资品种的数量、更为谨慎的进行投资时点的判断,从而也会损失潜在收益的可能性。因此,单独讨论两类策略的回撤高低是无法区分策略优劣的。


五、绝对收益的适用环境


投资方法的使用与市场环境密切相关。一般来说,在牛市的顶部,客户比较偏好相对收益产品,然而实际的投资管理更适合绝对收益思维(把好风险底线),而相对收益更为适合在黄金遍地的底部市场博取最大弹性。


那么,现在你更想要绝对还是要相对收益呢?


本文来自微信公众号:星海笔记(ID:starnotes),作者:星哥

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